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Finanzierung

Leitfrage

Welche Instrumente funktionieren mit der Idee von Steward Ownership?

Alternative Finanzierungsinstrumente

Eigentümer:innen von Unternehmen in Verantwortungseigentum benötigen Finanzierungs- instrumente, die zu ihrem Unternehmen passen und die Selbstbestimmung wie auch Vermögensbindung ermöglichen - die Prinzipien von Verantwortungseigentum. Das heißt konkret, Finanzierungsinstrumente, bei denen Investor:innen risiko- und erfolgsadäquate aber gedeckelte Rendite erhalten, jedoch nicht das Steuerrad des Unternehmens – die Stimmrechte – übernehmen. Im Folgenden sollen daher Finanzierungsinstrumente beschrieben werden, die mit der Idee des Verantwortungseigentums kompatibel sind.

Eigenkapitalähnliche Instrumente

Nachrangdarlehen

Nachrangdarlehen sind unbesicherte Darlehen, die im Rang hinter anderen Forderungen zurücktreten und aus diesem Grund bilanziell zum Eigenkapital gerechnet werden können. Das Unternehmen nimmt das Investment als Darlehen auf und zahlt es zu festgelegten Zeitpunkten zurück. Dabei kann ein fester oder ein variabler Zinssatz, der z.B. an einen Referenzzinssatz oder an die Leistung des Unternehmens gekoppelt ist, vereinbart werden. Es gibt viele Gestaltungsmöglichkeiten der Vertragsbedingungen. Beispielsweise können akkumulierte Zinsen auf ein festzulegendes Vielfaches der ursprünglichen Investitionssumme begrenzt werden. Nachrangdarlehen stellen eine gute Lösung für die Investor:innen dar, die bereit sind, eigenkapitalähnliche Risiken zu übernehmen, dabei aber die Schlichtheit und Flexibilität eines Darlehensvertrages bevorzugen. Unternehmen, die Nachrangdarlehen aufnehmen, können bei richtiger Gestaltung, anders als beim echten Eigenkapital, die Zinsen als Kosten behandeln und nicht als Gewinnausschüttung. Damit vermindern sie den Gewinn des Unternehmens und müssen – anders als Dividenden – vor Auszahlung auch nicht besteuert werden. Ob die Darlehensgeber:innen die Zinsen als Zinseinkünfte oder wie Dividenden besteuern müssen, hängt von der konkreten Gestaltung des Vertrags und den jeweiligen Steuerbehörden ab.

Wandeldarlehen

Wandeldarlehen sind klassischerweise nachrangige Darlehen, bei denen die Darlehensschuld (Darlehenssumme und aufgelaufene Zinsen), plus ein Risikoaufschlag (Discount) bei einer weiteren Finanzierungsrunde in ein anderes Finanzierungsinstrument und die Terms der Runde umgewandelt wird. Das Instrument kann genauso eine konventionelle Unternehmensbeteiligung wie auch andere eigenkapitalähnliche oder schuldrechtliche Instrumente sein. Wenn Wandeldarlehen für die Finanzierung von Verantwortungseigentum genutzt werden, wird im Darlehensvertrag festgelegt, dass die Wandlung nur in Verantwortungseigentum-konforme Instrumente möglich ist, d.h. zum Beispiel Nachrangdarlehen, Genussscheine, stille Beteiligungen, stimmrechtslose Anteile mit Rückkaufrechten, etc. (siehe andere Finanzierungsinstrumente in diesem Dokument). Wandeldarlehen sind insbesondere bei Start-up-Finanzierung und Brückenfinanzierungen eine gute Möglichkeit, da in der initialen Vertragsgestaltung die konkreten Rückzahlungsmodalitäten noch nicht festgelegt werden müssen. Das ist gerade für Start-ups, bei denen der konkrete Weg zur Profitabilität noch unklar ist, und deren Investor:innen attraktiv, da so vermieden werden kann, dass die Entwicklung des Unternehmens durch eine verfrühte Festlegung von fixen Rückzahlungsterminen und die damit einhergehende finanzielle Belastung gefährdet wird. Es besteht die Möglichkeit, das Finanzierungsinstrument, in das umgewandelt wird, bereits im vorhinein festzulegen – und genauso, es flexibel zu lassen, um die weiteren Investor:innen, die in der nächsten Runde dazu kommen, mit einzubeziehen. Das eingegangene Risiko der früheren Investor:innen wird dabei auch in der Umwandlung mitgedacht, etwa durch festgelegte Discounts im Vertrag (Besserstellung gegenüber späterer Investoren um X %). Auch kann im initialen Vertrag festgeschrieben werden, dass die Investor*innen mindestens ein bestimmtes Multiple ihres Investments zurückbekommen – dann obliegen nur die Zeitlichkeit und Modalitäten der Rückzahlung der Form der Umwandlung. Wandeldarlehen werden in der „klassischen Investmentwelt“ häufig genutzt und sind damit auch konventionellen Investoren sehr vertraut, was ein weiterer Vorteil ist.

Musterdokumente und Vorlagen (aus Deutschland)

→ Vorlage Wandeldarlehensvertrag

→ Template Termsheet Wandeldarlehen

Atypische stille Beteiligungen

Dieses Mezzanin-Instrument wird in Deutschland häufig genutzt und ist einem stimmrechtslosen Anteil ähnlich. Das Unternehmen und die Investor:innen bilden eine Gesellschaft bürgerlichen Rechts (GbR). Die Investor:innen sind an den Gewinnen und Verlusten des Unternehmens steuerlich wirksam zu einem festgelegten Prozentsatz beteiligt. Die atypische stille Gesellschaft lässt darüber hinaus viel Freiheit für kreative Ausgestaltung: Mit und ohne Rückkaufpflicht durch das Unternehmen, mit und ohne Zustimmungspflichten für wichtige Geschäfte seitens der Investor:innen und vieles mehr. Einer der Gründe, warum atypische stille Beteiligungen in Deutschland gerne benutzt werden, ist, dass Verluste (wie sie bei Start-ups in den ersten Jahren üblich sind) voll steuerlich weitergegeben werden und damit die Steuerbelastung der Investor:innen direkt mindern. Diese Lösung ist außerdem im Vergleich zur klassischen Eigenkapitalbeteiligung leicht zu implementieren.

Es sind keine Veränderungen des Gesellschaftsvertrags und auch keine sonstigen notariellen Beurkundungen erforderlich. Dennoch wirken atypische stille Beteiligungen aus finanzieller Sicht wie Eigenkapital. Atypische stille Beteiligungen sind im Normalfall stimmrechtslos, enthalten aber oft auch Schutzbestimmungen und eine Vereinbarung bzgl. zustimmungspflichtigen Geschäften. Ein Nachteil ist, dass atypisch stille Beteiligte auch am Vermögenszuwachs des Unternehmens beteiligt sein müssen, und ein Rückkauf der Anteile durch das Unternehmen daher teuer werden kann.

Typische stille Beteiligungen

Die „typische stille Beteiligung” wäre eine Alternative, die diese Beteiligung am Vermögenszuwachs nicht beinhaltet und eine reine Gewinn- oder Verlustbeteiligung (ggf. auch in Kombination mit Zinsversprechen) festschreiben kann, sonst aber so funktioniert wie die beschriebene atypische stille Beteiligung.

„Demand Dividend“ als Beteiligungsform

Das Instrument

Die „Demand Dividend“ ist ein meist in den USA genutztes Instrument. Es sind Anteile am Unternehmen, die das Unternehmen dazu verpflichten, basierend auf einem prozentual festgelegten Anteil der freien Liquidität, regelmäßige Zahlungen an die Anteilseigner:innen zu leisten. Die Zahlungsverpflichtung und die Beteiligung endet, wenn die gezahlten Dividenden kumulativ einen im Vorhinein – als Gesamtverpflichtung – definierten Betrag erreicht haben. Beispiel: Das Unternehmen nimmt Kapital in Höhe von 250.000 Euro auf und zahlt dafür 30 Prozent seines freien Cashflows bis zu dem Zeitpunkt, an dem die Investor:innen die Gesamtsumme von 500.000 Euro, also das Doppelte des eingesetzten Kapitals, erhalten haben. Üblicherweise beginnen die Zahlungen an Investor:innen erst nach einer bestimmten Sperrfrist. „Demand Dividend“ ist rechtlich mit Anteilen, atypischen und typischen stillen Beteiligungen umsetzbar.

Unternehmensprofil

Umsatzabhängige Modelle eignen sich gut für Unternehmen, die die Stimmrechte des Unternehmens nicht verkaufen wollen und keinen Exit oder Börsengang anstreben. Die Liquidität für Investor:innen kann folglich nur aus dem Cashflow des Unternehmens oder aus einer Refinanzierung kommen. Dieses Instrument funktioniert am besten, wenn die erste Phase der Produktentwicklung abgeschlossen ist und das Unternehmen über stabil wachsende Umsätze verfügt. Für Unternehmen in frühen Entwicklungsphasen, welche noch sehr weit von der Gewinnzone entfernt und auf die Reinvestition aller verfügbaren Mittel angewiesen sind, eignet sich das Modell nur bedingt bzw. nur, wenn die Sperrfrist entsprechend lang ist.

Variablen

• Gesamtverpflichtung
• Definition der Rückzahlungen (z.B. Prozente der EBITDA oder eine andere Berechnungsmethode für Cashflow)
• Sperrfrist
• Konditionen für Fristverlängerung

Umsatzbeteiligung

Das Instrument

Bei einem Darlehen mit Umsatzbeteiligung erhalten die Investor:innen als Gegenleistung für die Investition einen Anteil am Umsatz des Unternehmens. Dabei sind die Investor:innen und die Unternehmer:innen gleichermaßen daran interessiert, dass das Unternehmen stabile Umsätze generiert.

Die Investor:innen werden nach und nach proportional zu den wachsenden Erträgen des Unternehmens ausgezahlt, bis ein vorab festgelegter Gesamtbetrag erreicht ist. Eine Umsatzbeteiligung kann leicht umgesetzt werden, da der Umsatz eine leicht zu messende und unstrittige Leistungskennzahl ist. Den Unternehmer:innen kommt die flexible Rückzahlung entgegen, insbesondere da die Höhe der Rückzahlungen an Investor:innen proportional zu den Umsätzen ist. Wenn die Umsatzerlöse des Unternehmens schnell wachsen, können auch die Investor:innen schnell ausgezahlt werden. Bei langsamerem Wachstum erhalten die Investor:innen ihre Gesamtrendite über einen längeren Zeitraum.

Die Investor:innen haben direkt Zugang zu den Umsätzen, unabhängig von anderen Finanzkennzahlen. Dieses Modell ist weniger für Branchen mit hohen Skalierungskosten geeignet, hier wären sonst bereits Rückzahlungen fällig, wenn das Unternehmen noch Verluste erwirtschaftet und weiteren Finanzierungsbedarf hat.

Unternehmensprofil

Umsatzbeteiligungen sind vor allem für Unternehmen geeignet, die ihre Kostenstruktur gut kennen und in dieser keine wesentlichen Änderungen erwarten. Für Unternehmen, die ihr Geschäftsmodell, ihre Margen usw. noch ändern und anpassen, kann die Festlegung eines Umsatzanteils zu einem großen Risiko werden.

Variablen

• Gesamtverpflichtung
• Umsatzanteil der Investor:innen

Stimmrechtslose Anteil mit Rückkaufoption

Stimmrechtslose Anteile sind, genau wie Anteile mit Stimmrechten, Eigenkapital. Solche Anteile können mit einer Rückkaufoption oder auch einem Kündigungsrecht ausgestattet werden. In diesem Fall kann bzw. muss das Unternehmen auf Wunsch der Investor:innen die Anteile nach Kündigung bzw. nach einem im Vorfeld festgelegten Datum stückweise oder auf einmal von den Investor:innen zurückkaufen. Der Rückkaufpreis und die Rückkaufbedingungen werden vertraglich festgelegt. Zum Rückkauf von Anteilen kann das Unternehmen zum Beispiel überschüssige Liquidität aus der Geschäftstätigkeit oder neu aufgenommenes Eigen- und Fremdkapital nutzen.

Unternehmen in Verantwortungseigentum geben in der Regel ausschließlich stimmrechtslose Anteile an Investor:innen aus – schließlich soll das „Steuerrad” des Unternehmens nicht käuflich werden. Anstelle von Stimmrechten brauchen Investor:innen jedoch andere Sicherheiten, weshalb oft Schutzbestimmungen vereinbart werden, die in Notfällen bestimmte Eingriffsmöglichkeiten vorsehen und die Geschäftsführung verpflichtet die nötige Liquidität für Rückkäufe sicherzustellen. Im Gegensatz zu umsatzbasierten Finanzierungsmodellen bleibt bei stimmrechtslosen Anteilen mit Rückkaufoption die Liquidität aus Umsätzen während der entscheidenden Wachstumsphase vollständig im Unternehmen. Zudem ist es möglich, den Rückkaufswert zu begrenzen und so zu verhindern, dass die Anteile bei einer positiven Unternehmensentwicklung für einen Rückkauf zu teuer werden. Für die Investor:innen liegt ein Vorteil darin, dass der Rückfluss der Investition relativ sicher ist, solange das Unternehmen sich gut entwickelt.

Unternehmensprofil

Stimmrechtslose Anteile mit Rückkaufoption sind insbesondere für Gründer*innen geeignet, die große Mengen an Kapital (über 1 Mio. Euro) über mehrere Finanzierungsrunden benötigen und dabei die Kontrolle über das Unternehmen behalten wollen. Idealerweise hat das Unternehmen dazu einen sinnvollen Wachstumspfad eingeschlagen, der es ihm erlaubt, den steigenden Rückzahlungsverpflichtungen nachzukommen. Dieses Instrument ist sehr vielseitig einsetzbar und wird von verschiedensten Unternehmen genutzt, von Start-ups bis hin zu großen Unternehmen mit Eigenkapitalbedarf. Bei reifen Unternehmen können Anteile mit einer garantierten Mindestdividende ausgestattet werden, um die Planbarkeit der zu erwartenden Rückflüsse zu verbessern.

Variablen

• Kalkulation des Rückkaufpreises bzw. Maximum
• Zeitplan für den Rückkauf, ggf. Sperrfrist
• Bedingungen, unter denen Investor:innen bzw. das Unternehmen den Rückkauf auslösen können
• eventuelle Basisdividende
• Schutzbestimmungen für Investor:innen

Liquidität für Investor:innen und Gründer:innen

Alle Investor:innen sind darauf angewiesen, ihre Anlagen irgendwann wieder in Liquidität umzuwandeln. Für Investor:innen von Start-ups wird die Liquidität üblicherweise durch den Verkauf des Unternehmens oder durch einen Börsengang realisiert. Da Unternehmen in Verantwortungseigentum keinen Exit anstreben – zumindest nicht im üblichen Sinne – brauchen sie andere Wege, um Investor:innen Liquidität geben zu können. Dazu gibt es mehrere bewährte Wege.

Anteilsrückkäufe

Am einfachsten ist es, wenn die Liquidität für Investor:innen direkt aus den Erträgen des Unternehmens kommt. Wenn das Unternehmen nach einer Investitions- und Wachstumsphase über ausreichende Ertragskraft verfügt, können Anteile zurückgekauft werden. Dies geschieht auf Basis einer Unternehmensbewertung oder einer bereits im Vorfeld festgelegten Preisformel. Um den Investor:innen Sicherheit zu geben, kann ein vertragliches Rückkaufrecht (Put-Option) eingeräumt werden, wonach sich das Unternehmen verpflichtet, ab einem bestimmten Zeitpunkt einen festen Anteil seiner Liquidität für Anteilsrückkäufe einzusetzen.

Fremdfinanzierter Auskauf

Eine gängige Methode der Rekapitalisierung reiferer Unternehmen und der Transformation dieser hin zu Verantwortungseigentum ist das Auskaufen früher Investor:innen mit neu aufgenommenem Kapital. Dazu eignen sich sowohl Fremdkapital als auch stimmrechtsloses Eigenkapital. Dieser Weg ist naheliegend, wenn das Unternehmen über eine gute Liquiditätslage oder reale Vermögenswerte verfügt und sich deshalb günstig verschulden kann. Fremdkapitalgeber:innen verlangen in der Regel Sicherheiten, wie z.B. eine Verpfändung des Anlagevermögens, Eigenkapitalgeber:innen verlangen in der Regel eine Mindestdividende oder eine berechenbare Ausschüttung, da sie ohne Stimmrechte keinen Einfluss auf die Dividendenpolitik des Unternehmens nehmen können.

Erhöhung des Eigenkapitals

Ein wachsendes Start-up, das sein Kapital laufend erhöht, kann Investor:innen durch stückweise stattfindende Anteilsrückkäufe ein bestimmtes Maß an Liquidität bieten. Das mindert den Liquiditätsdruck für frühe Investor:innen und gewährleistet bestenfalls günstigere Kapitalkosten für das weitere Wachstum.

Dividenden

Einige Investor:innen sind bereit, anstelle einer vollständigen Liquidation ihrer Anteile langfristig Dividenden zu beziehen. Die Umstände, unter denen Ausschüttungen stattfinden, müssen im Vorfeld geklärt werden, da Investor:innen bei Unternehmen in Verantwortungseigentum nicht über Stimmrechte und in der Regel auch nicht über Aufsichtsratsmandate verfügen. Die Dividendenvereinbarung kann eine Mindestdividende, aber auch eine erfolgsabhängige Dividende beinhalten.

Börsengang mit Aktienminderheit oder stimmrechtslosen Aktien

Unternehmen in Verantwortungseigentum können die Mehrheit ihrer Stimmrechte nicht verkaufen. Das muss ein solches Unternehmen jedoch nicht daran hindern, Aktien an der Börse anzubieten. Tatsächlich basieren rund 60 Prozent des dänischen Börsenwertes auf Aktien von Unternehmen in Verantwortungseigentum. Diese Stiftungsunternehmen haben sich, wie viele andere Unternehmen, dazu entschieden entweder stimmrechtslose Aktien oder eine streng limitierte Minderheit der Aktien auf dem Markt anzubieten – „das Steuerrad“ dieser Unternehmen bleibt unverkäuflich in gemeinnützigen Stiftungen. So können Investor:innen an der Wertsteigerung des Unternehmens teilhaben, ohne dass die Kontrolle über das Unternehmen verkäuflich wird.

Übernahme durch ein weiteres Unternehmen in Verantwortungseigentum

Ein Unternehmen in Verantwortungseigentum kann ein anderes übernehmen, wenn die Ziele und Werte der beiden Unternehmen zusammenpassen. In solchen Fällen kann die neue Muttergesellschaft Kapital für die Übernahme aufnehmen oder ihre Liquiditätsreserven einsetzen, um die Investor:innen und Gründer:innen des Übernahmekandidaten auszuzahlen. Anders als beim traditionellen Exit wird durch eine solche Transaktion nicht das Unternehmensziel in Frage gestellt. In manchen Fällen kann ein größeres Unternehmen in Verantwortungseigentum ein:e gute:r Treuhandeigentümer:in für ein Start-up in Verantwortungseigentum sein.

Weitere Informationen

• Paper der Kanzlei SMP (DE) zu Schuldrechtlicher Finanzierungsmöglichkeiten für Startups